百胜证券【建投硅能源】工业硅定价机制及反内卷行情思考

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　　来源：CFC金属研究

　　分析师 | 王彦青中信建投期货研究发展部

　　本报告完成时间 | 2025年7月31日

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　　正文

　　一、工业硅定价机制的显著变化

　　近年来，工业硅期货市场的定价机制经历了显著变革。

　　在工业硅期货上市以前，工业硅价格主要由现货供需关系驱动，特别是由于西南丰枯水期的转换，工业硅价格还存在明显的季节性特征。若剔除2021年的特殊情况，各年的工业硅价格波动都较为平缓，宏观经济形势对其的影响更是难以从价格波动之中明显分离。

　　工业硅期货上市以后，我们可以观察到工业硅期货价格正日益受到国家政策、通胀预期、以及全球经济复苏进程等因素的显著影响，工业硅价格波动也逐渐加大。

　　在工业硅期货上市初期，工业硅期货仍主要锚定现货进行定价，且由于市场预期向好的原因，期货较长时间对现货升水，叠加现货趋于过剩的现实，大量现货流入期货市场进行仓单注册，期现货价格一路下行。

　　第一次我们更加明显感受到宏观预期给工业硅带来影响的时间在于2024年5月，彼时以铜为代表的大宗商品受通胀预期的带动普遍上涨，而工业硅期货也出现明显拉升，盘面成交量也大幅增加，在2024年5月30日，工业硅全合约创下了121万手的天量成交纪录，按重量折算单日成交605万吨，也是首次出现了单日成交量超过了全年工业硅产量的情况。不过好景不长，盘面价格的上涨给到硅厂有利的卖出套保位置，在盘面利润的驱动下，后续硅厂大量的生产使得工业硅供需平衡大幅向过剩倾斜，同时也带来了更为长久的低迷行情。由此可见，对宏观预期的交易尽管短期拉升了工业硅价格，但同时产业过剩的现实仍存，可谓是工业硅首次宏观交易的失利。

　　在行业过剩的担忧之下，工业硅价格一路下探，即便是进入2025年以后工业硅实际已不再过剩，反而是转向了小幅去库的状态，也并未阻止工业硅价格的下行趋势，盘面价格最低还曾跌破7000元/吨关口。回顾这一段行情我们可以发现，左右工业硅价格的，更多是贸易战之下，宏观经济下行预期带来的成本坍缩，以及悲观情绪下备货意愿降低导致的库存向上游转移。宏观因素对工业硅价格传导路径逐渐清晰。

　　在工业硅价格触底之后，市场预期逐渐迎来反转，特别是中美贸易战缓和带来的边际利多逐渐支撑大宗商品普遍转暖，此前成本坍缩的负反馈不再持续，叠加随后的“反内卷”浪潮，工业硅价格开启了一轮快速上涨。在这轮上涨行情中，我们观察到，单日盘面成交量多次超过百万手，也超过了工业硅全年的产量，这也意味着产业力量在市场博弈中占比下降，宏观因素对工业硅定价占据阶段性主导地位。

　　二、宏观预期交易与工业硅产业现实的关系

　　纵观工业硅期货上市后这两年多的行情，我们可以发现，随着期货品种的持续运行，市场对该期货品种理解的加深，工业硅期货从原来的锚定现货供需定价，逐渐将定价重心转向了以预期的供需进行定价，这也意味着该品种逐渐成熟完善。而市场在工业硅品种上的宏观交易，也不过是从宏观经济变化的角度来博弈工业硅未来供需的变化而已，这本身就是期货价格发现功能发挥的传导路径，对行情多角度的理解与充分的博弈有利于市场价格发现功能的发挥，提升定价的准确性。

　　虽然我们观察到宏观因素在当前工业硅定价体系中的重要性不断提升，但最终价格仍需回归产业基本面。正如我们此前提及的工业硅单日成交量多次突破全年产量，而作为风险厌恶类型的产业参与者，通常不会频繁交易，这也代表着产业或许更多作为价格接受者参与这个市场。但若是期货市场定价出现高估，激励产业参与者大量卖出套保并扩大生产，这会导致最终大量的交割品出现，从而施压价格，反之，若定价低估，交割品的不足将使得价格抬升。

　　横向对比来看，宏观定价因素占比较高的商品期货品种普遍是供应来源广泛，终端需求分散的品种，如铜、原油等。这类品种本身标准化程度也较高，流动性较强，供需形势与经济、金融密切相关。而反观工业硅，牌号众多，标准化程度较低，货物流动性相对较差，上游与电力、煤炭等能源相关品种联系紧密，下游除有机硅终端需求广泛以外，多晶硅、硅铝合金应用方向相对集中，这也使得宏观走势本身对工业硅影响就会更小，反而是上下游特定环节的变化对工业硅影响更为显著。

　　因此，我们预计宏观因素不会长期成为工业硅定价核心，其基本面变化应该会在未来的定价过程中占据更重要的地位。

　　三、对当前行情的思考及后续展望

　　近期市场以宏观情绪边际转暖作为起点，以反内卷政策预期作为催化剂，工业硅出现了一轮大幅上涨行情。不过，截止目前，工业硅行业并无明确相关政策出台，更多是上游煤炭价格上涨的对成本的带动，以及下游多晶硅价格的上涨对市场情绪的影响。但细想之下，目前上下游的变化对工业硅并非绝对是利多，特别是在多晶硅反内卷带来的涨价之下，后续可能因下游需求的减少而带来多晶硅的减产，进而可能不利于工业硅得消费。

　　此外，对于工业硅行业而言，类似于多晶硅的“不低于成本销售”的反内卷模式也难以奏效。与多晶硅行业的高集中度相反，工业硅行业集中度较低，存在大量的小型企业分布在全国各地，这就给以成本为核心的监管工作带来了极大的难度。据铁合金在线数据，当前工业硅生产企业共236家，分布在全国十多个省份，共有740台大小不一的矿热炉在统计。

　　值得注意的是，工业硅价格的快速上涨反而可能不利于“反内卷”目标的实现。因为短期工业硅供应并无实质性约束，若价格维持高位甚至进一步上涨，行业利润的修复可能带来更多的供应，加剧后续行业内卷程度。中央财经委会议就已强调，要导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。因此，在工业硅落后产能未有明确限制时，不应过分提升其价格，更多的潜在供给反而会削弱价格支撑的基础。真正的“反内卷”路径在于产业结构优化，而非单纯从价格上去体现成果，最终才能实现产业健康发展。

　　最后，从估值的角度来看，此前盘面7000元/吨的工业硅价格过于低估，价格适当的修复也符合产业现实，但当前9000元/吨以上的盘面价格也不利于产业出清，毕竟北方较多产能已能在此价格上获得一定现金利润。在当前工业硅行业库存仍然较高的现状下，去库仍应该是行业反内卷的首要任务，在当前仍然充分的市场化条件下，就需要以偏低的市场价格进行出清，因此我们并不看好短中期工业硅行情反弹的高度。

　　分析师：王彦青

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